Dette sénégalaise, la crise vient autant du refinancement que du niveau d’endettement

Le Sénégal vient de franchir une étape longtemps évitée. Le 1er septembre 2026, Dakar a annoncé un PTDS (Plan de traitement de la dette du Sénégal, initiative destinée à réduire le poids annuel des remboursements et les besoins de refinancement), en parallèle d’un accord au niveau des services avec le FMI portant sur un programme d’environ 2,2 milliards de dollars sur trois ans. Cet accord doit encore être approuvé avant de produire des décaissements.

Le débat se concentre sur un chiffre. La dette dépasse largement 100% du PIB (produit intérieur brut) et atteint environ 132% du PIB si l’on retient le secteur public élargi, c’est-à-dire l’administration centrale, certaines entités publiques et les arriérés. Pourtant, un État ne rencontre pas une crise uniquement parce qu’un ratio franchit un seuil. Il rencontre une crise lorsque les échéances arrivent plus vite que ses recettes et que son accès au refinancement se ferme.

La première rupture est venue de la découverte de passifs auparavant mal déclarés. L’audit de la Cour des comptes puis la réconciliation menée avec le cabinet Forvis Mazars ont conduit le FMI à réviser la dette de l’administration centrale de 74,4% à 111% du PIB à fin 2023. Le problème n’était donc pas seulement une dette élevée. Il était l’incertitude sur son périmètre réel.

La deuxième rupture est financière. Après la suspension du précédent programme du FMI, le Sénégal a davantage utilisé le marché régional. En mars 2026, l’État a levé 304,15 milliards de francs CFA lors d’un APE (appel public à l’épargne, émission obligataire ouverte aux investisseurs institutionnels et particuliers), pour un objectif initial de 200 milliards. Le marché a répondu, mais il ne peut pas absorber indéfiniment des volumes croissants sans effet sur le coût du crédit.

Le dossier sénégalais est donc moins une histoire de ratio qu’une mécanique entre cinq variables. La qualité des comptes publics, le calendrier des remboursements, le coût du refinancement, la capacité du marché régional à absorber les émissions et la vitesse avec laquelle la croissance se transforme en recettes budgétaires.

La dette cachée a détruit une partie de la valeur de l’information publique

Une dette souveraine repose sur la capacité de l’État à lever l’impôt, mais aussi sur la confiance dans les chiffres publiés. Lorsque des emprunts, des garanties ou des arriérés apparaissent après coup, l’investisseur ne réévalue pas seulement le stock de dette. Il ajoute une prime d’incertitude à tous les nouveaux financements.

Le FMI a indiqué que les déficits budgétaires de 2019 à 2023 avaient été nettement sous-déclarés. Le déficit moyen a été révisé à la hausse de 5,6 points de PIB et des emprunts auparavant non divulgués représentaient plus de 25 points de PIB dans une première estimation. La question était donc institutionnelle autant que budgétaire.

Le périmètre devient essentiel. Une entreprise publique peut emprunter en son nom, mais sa dette peut revenir économiquement à l’État si elle n’est pas capable de la rembourser. Une garantie publique est invisible tant qu’elle n’est pas appelée. Un arriéré envers une entreprise privée ne ressemble pas à une obligation négociée sur un marché, mais constitue bien une dette économique.

Le Sénégal a également utilisé des TRS (total return swaps, contrats financiers permettant d’obtenir un financement en transférant économiquement le rendement d’un actif au prêteur). Ces instruments peuvent être moins coûteux qu’un Eurobond, mais ils compliquent la lecture de la dette lorsque leur traitement n’est pas parfaitement documenté.

Cette perte de confiance agit ensuite comme un multiplicateur. Une dégradation de notation renchérit les nouvelles émissions, la hausse du rendement augmente la charge d’intérêts et cette charge réduit l’espace budgétaire disponible pour corriger le déficit. Le mécanisme peut devenir auto-entretenu même si aucune nouvelle dette cachée n’apparaît. Restaurer la qualité de l’information sert donc aussi à casser cette boucle entre doute statistique et coût du financement.

La réforme de la gouvernance de la dette vise donc à centraliser les informations et les décisions. Cette transparence a une valeur financière directe. Plus un investisseur comprend le stock, les maturités et les garanties, moins il exige une rémunération pour l’incertitude. Pour un État, une comptabilité crédible est une composante de sa capacité d’emprunt.

Le vrai mur est celui du refinancement

Une dette importante peut rester soutenable si elle est longue, peu coûteuse et détenue par des créanciers patients. Une dette plus faible peut devenir dangereuse lorsque trop d’échéances doivent être refinancées au même moment. C’est ce passage du stock au flux qui explique la tension actuelle.

Une partie de la dette extérieure sénégalaise est due à des institutions multilatérales, des banques de développement et des États, souvent à des conditions concessionnelles. Le reste comprend des créanciers commerciaux et plus de 7 milliards de dollars d’Eurobonds (obligations souveraines émises sur les marchés internationaux, généralement en euros ou en dollars). Lorsque les rendements internationaux augmentent, rouler cette dette devient beaucoup plus coûteux.

Dakar s’est donc davantage tourné vers l’UEMOA. Cette stratégie réduit le risque de change puisque le financement est en francs CFA. Mais elle crée une contrainte différente. Les banques et investisseurs régionaux ont une capacité d’absorption limitée. Chaque obligation d’État supplémentaire concurrence potentiellement un crédit à une entreprise.

C’est l’effet d’éviction. Une banque peut préférer une obligation souveraine rémunérée et liquide à un prêt à une PME plus risquée. Si l’État mobilise une part trop élevée de l’épargne régionale, le problème de dette publique devient un problème de financement du secteur privé.

Le PTDS exclut précisément la dette en francs CFA. Le gouvernement cherche à protéger le marché régional qui continue de financer l’État et l’économie. L’effort de traitement portera donc davantage sur les autres catégories de dette. Dakar a annoncé vouloir recourir à une version améliorée du Cadre commun du G20 (mécanisme destiné à coordonner les traitements de dette entre créanciers publics et privés).

L’objectif peut être moins spectaculaire qu’une annulation. Allonger une maturité, réduire un coupon ou accorder une période de grâce peut suffire à diminuer la charge annuelle. En finance souveraine, déplacer une échéance de plusieurs années peut créer davantage d’espace budgétaire immédiat qu’une faible réduction du principal.

Le pétrole gonfle le PIB plus vite qu’il ne répare le budget

Le troisième sous-jacent est la nature de la croissance. Le démarrage des hydrocarbures de Sangomar et de GTA, Grand Tortue Ahmeyim (projet gazier offshore partagé avec la Mauritanie), a fortement soutenu l’activité. Le gouvernement estime la croissance réelle à 6,5% en 2024 et 6,7% en 2025.

Cette croissance améliore mécaniquement le ratio dette sur PIB puisque le dénominateur augmente. Mais elle ne signifie pas que le Trésor reçoit immédiatement assez de liquidités pour payer la dette. Un projet pétrolier est très capitalistique et les recettes publiques montent progressivement selon les contrats, les volumes, les prix et le remboursement des investissements.

Le FMI a donc insisté sur la croissance hors hydrocarbures. En 2025, celle-ci restait nettement plus faible, notamment dans la construction où les arriérés publics ont pesé sur les entreprises. Or ce sont ces activités qui créent une large base fiscale, des emplois et une demande intérieure.

Les arriérés montrent comment la dette publique peut se transmettre au secteur privé. Lorsqu’un fournisseur de l’État est payé en retard, le Trésor gagne temporairement du temps mais l’entreprise doit financer l’écart par sa trésorerie ou sa banque. Une partie du besoin public se transforme alors en besoin de fonds de roulement privé.

Le PTDS prévoit justement que la baisse du service de la dette libère des ressources pour apurer ces arriérés. C’est le point décisif. Une opération de dette n’améliore l’économie réelle que si les marges récupérées reviennent vers l’investissement, les entreprises ou les dépenses productives plutôt que vers de nouveaux déficits.

Le rapport entre hydrocarbures et dette dépend aussi de la monnaie. Les recettes d’exportation peuvent améliorer l’entrée de devises dans l’économie, mais l’État ne capte qu’une partie de ces flux. Il doit en parallèle continuer à financer en francs CFA les salaires, les transferts, les investissements et les fournisseurs. La question n’est donc pas seulement de disposer d’un actif pétrolier rentable, mais de convertir cette rente en recettes budgétaires prévisibles sans affaiblir les autres secteurs.

Le choc de 2026 rappelle cette fragilité. Le gouvernement ne prévoit plus que 2,7% de croissance réelle, dans un contexte de hausse des coûts énergétiques et de ralentissement de l’investissement. Une croissance plus faible réduit les recettes au moment même où le refinancement reste difficile.

La crise sénégalaise révèle donc une tension commune aux économies qui veulent accélérer leur développement par l’investissement public. La dette est utile lorsqu’elle finance des actifs qui augmentent durablement la capacité productive. Elle devient contraignante lorsque son service absorbe les ressources nécessaires à l’entretien de ces actifs ou au paiement des entreprises qui les construisent.

Le succès du traitement de la dette se lira donc moins dans la baisse rapide d’un ratio que dans trois transformations. Une dette entièrement visible, un calendrier de remboursement compatible avec les recettes publiques et un marché régional capable de continuer à financer les entreprises autant que l’État.