Total return swap : la nouvelle dette invisible qui inquiète les institutions financières

Face à la fermeture partielle des marchés internationaux et à l’envolée des coûts d’emprunt, plusieurs États africains explorent de nouveaux mécanismes financiers pour accéder aux liquidités. Parmi eux figure le total return swap (TRS), un instrument dérivé longtemps utilisé par les acteurs des marchés développés, mais dont l’usage par des États souverains suscite désormais de fortes interrogations.

Le Fonds monétaire international (FMI) a récemment tiré la sonnette d’alarme sur les risques associés à ces montages, évoquant notamment l’apparition d’une « couche de dette invisible » susceptible de fragiliser la gestion budgétaire de plusieurs pays africains.

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Le cas du Nigeria

Le cas du Nigeria cristallise aujourd’hui le débat. Le 9 juin à Abuja, le FMI a appelé les autorités nigérianes à reconsidérer un financement de 5 milliards de dollars négocié avec la First Abu Dhabi Bank (FAB), établissement bancaire majeur des Émirats arabes unis. L’opération, approuvée par le Sénat nigérian le 31 mars dernier, repose sur un mécanisme de total return swap ; Abuja met en garantie des obligations souveraines en monnaie locale tandis que la banque fournit des liquidités en dollars.

Selon les termes communiqués, le Nigeria doit déposer un collatéral représentant 133,3% du montant emprunté sous forme d’obligations en naira. Le coût du financement s’élève à environ 395 points de base au-dessus du taux interbancaire de référence en dollar pour la première tranche, puis 400 points de base pour les suivantes. Le taux global est estimé à près de 8,1%, un niveau légèrement inférieur aux rendements observés sur certains Eurobonds nigérians, mais qui reste supérieur aux conditions auxquelles empruntent de nombreux États émergents.

Pour Abuja, le recours au TRS répond à une contrainte immédiate, celle de réduire la pression sur les finances publiques alors que l’accès aux marchés internationaux demeure coûteux. Le gouvernement estime que cette opération pourrait permettre une gestion plus active de sa dette, notamment en remplaçant certains emprunts existants dont les coupons sont élevés.

Mais le FMI souligne plusieurs vulnérabilités. Dans sa dernière revue consacrée au Nigeria, l’institution estime que la structure du financement expose le pays à des « appels de marge », c’est-à-dire l’obligation de fournir davantage de garanties lorsque la valeur des actifs mis en collatéral diminue. Une dépréciation du naira ou une hausse des taux internationaux pourrait ainsi contraindre l’État à mobiliser rapidement des ressources supplémentaires.

Cette mécanique pourrait également peser sur la politique monétaire et la gestion du taux de change. « L’arrangement expose le gouvernement à des appels de marge et pourrait ainsi donner lieu à des contraintes politiques sur la politique monétaire ou de change », ont averti les économistes du FMI. L’institution considère désormais la totalité du collatéral engagé comme faisant partie de l’endettement public nigérian jusqu’à l’échéance du contrat.

Au-delà du risque financier, le Fonds pointe également un problème de transparence. Les instruments dérivés de type TRS sont complexes et rendent parfois difficile l’évaluation réelle de l’exposition financière d’un État. Christian Ebeke, représentant résident du FMI au Nigeria, a rappelé que les conditions de ces opérations ne sont pas toujours clairement accessibles aux institutions internationales chargées d’évaluer la soutenabilité de la dette.

Total return swaps, une pratique qui gagne du terrain en Afrique

L’expérience nigériane n’est pas isolée. Plusieurs pays africains ont déjà eu recours à des mécanismes similaires, souvent de manière discrète. L’Angola a ouvert la voie en décembre 2024 avec un accord d’un milliard de dollars conclu avec JP Morgan Securities. L’opération reposait sur des Eurobonds souverains utilisés comme garantie, dont une partie de la propriété juridique a été transférée temporairement à la banque.

Le Sénégal a également utilisé plusieurs montages de ce type pour mobiliser environ 1,3 milliard de dollars auprès de différents partenaires financiers, dont Africa Finance Corporation, First Abu Dhabi Bank et Société Générale. Ces opérations ont permis au pays d’obtenir des liquidités rapidement, mais au prix d’une décote importante sur certains actifs obligataires transférés comme garantie.

Ces pratiques soulèvent une question centrale : ces instruments modifient-ils indirectement la hiérarchie entre créanciers ? Certains analystes estiment que les banques impliquées dans ces contrats peuvent bénéficier d’une position privilégiée, puisqu’elles contrôlent temporairement les actifs servant de garantie et disposent de droits spécifiques en cas de dégradation des conditions de marché.

Pour Thierry Larose, gestionnaire de portefeuille chez Vontobel Asset Management, les TRS créent des zones d’incertitude dans l’ordre traditionnel des créanciers. Selon lui, ces opérations pourraient conduire les investisseurs internationaux à considérer les prêteurs impliqués dans ces swaps comme des créanciers bénéficiant d’une forme de priorité, ce qui pourrait maintenir une pression à la hausse sur les coûts d’emprunt des pays concernés.

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Un défi pour la gouvernance de la dette africaine

L’enjeu dépasse donc le seul cas du Nigeria. Le développement des TRS intervient dans un contexte marqué par une forte demande de financement en Afrique subsaharienne et par des besoins d’investissement considérables dans les infrastructures, l’énergie ou les services publics.

Le FMI s’inquiète notamment du fait que certains engagements liés à ces instruments puissent échapper aux cadres classiques de suivi de la dette publique. Les indicateurs traditionnels utilisés pour mesurer la soutenabilité budgétaire reposent sur des données déclarées et homogènes, alors que les produits dérivés peuvent rendre l’évaluation plus complexe.

Le calendrier politique ajoute une dimension supplémentaire au dossier nigérian. À l’approche de l’élection présidentielle prévue en 2027, le gouvernement pourrait disposer d’une marge réduite pour engager de nouvelles réformes structurelles, alors que ses besoins de financement restent élevés.

Malgré ces risques, les États africains restent confrontés à un dilemme. Les marchés obligataires internationaux demeurent difficiles d’accès depuis la remontée des taux mondiaux, tandis que les besoins de financement continuent d’augmenter. Dans ce contexte, les TRS apparaissent comme une solution rapide pour obtenir des devises, même si leur coût réel et leurs implications à long terme restent débattus.

Le FMI redoute ainsi un effet de contagion. Si les marchés internationaux ne retrouvent pas rapidement des conditions plus favorables, d’autres gouvernements pourraient être tentés d’utiliser ces instruments comme une alternative permanente. Le débat qui s’ouvre porte désormais sur la capacité des États africains à concilier innovation financière, transparence budgétaire et maîtrise du risque souverain. Car derrière ces mécanismes complexes se joue une question essentielle ; celle de la visibilité réelle de la dette publique africaine.